Examinamos la eficacia de varias opciones de diseño, como la inclusión de oráculos de precios y la agrupación de garantías. Llegamos a la conclusión de que, si bien es probable que una stablecoin exitosa represente el santo grial de la tecnología financiera, ninguno de los sistemas que hemos examinado hasta ahora parece lo suficientemente sólido como para escalar de forma significativa. Las monedas que hemos examinado parecen basarse en una lógica del tipo «¿por qué se negociaría a cualquier otro precio?», para imponer la estabilidad de los precios en cierta medida, aunque la dependencia de este razonamiento está disminuyendo a medida que la tecnología mejora.
Visión general
Las stablecoins distribuidas pretenden alcanzar tanto las características de las criptomonedas como Bitcoin (transacciones digitales resistentes a la censura) como la estabilidad de precios de los activos financieros tradicionales, como el dólar estadounidense o el oro. Estos sistemas se diferencian de tokens como Tether, en los que una entidad controla un conjunto de garantías en dólares, lo que en última instancia hace que el sistema esté centralizado y, por tanto, sea susceptible de ser cerrado por las autoridades.
Junto con la idea, en cierto modo relacionada, de los intercambios descentralizados, las stablecoins descentralizadas han sido calificadas como el «santo grial» de la tecnología financiera, debido a sus grandes beneficios potenciales. En nuestra opinión, la naturaleza transformadora de esta tecnología en la sociedad sería inmensa, quizás mucho más significativa que los tokens de Bitcoin o Ethereum con sus tipos de cambio flotantes. Las stablecoins descentralizadas podrían tener las ventajas de Bitcoin (resistencia a la censura combinada con la capacidad de realizar transacciones electrónicas), sin las dificultades de un tipo de cambio volátil y el reto de animar a los usuarios y comerciantes a adoptar un nuevo token desconocido. Es probable que un sistema así tenga mucho éxito y, por tanto, no es de extrañar que tanta gente haya intentado lanzar proyectos de este tipo:
A menudo se subestiman los retos técnicos que conlleva la creación de estos sistemas. De hecho, construir un sistema distribuido de stablecoin que sea lo suficientemente robusto como para resistir los ciclos o la turbulencia y la volatilidad ligada a los mercados financieros puede ser casi imposible. Por ejemplo, quizá la mayoría de las formas de dinero fiduciario, incluso el propio dólar estadounidense, ni siquiera lo han conseguido, ya que los ciclos de crédito ponen en riesgo los depósitos bancarios en dólares. Por lo tanto, un sistema de stablecoin que se construya sobre el dólar nunca será más fiable que la banca tradicional, en nuestra opinión.
En economía existe el concepto de oferta monetaria, cuyo riesgo y el potencial impacto inflacionario aumentan a medida que aumenta el número de capas. Se podría añadir este sistema de stablecoin en la parte superior, como una nueva capa de alto riesgo:
- M0 – Billetes y monedas más depósitos en los bancos centrales
- M1 – Dinero depositado en una cuenta corriente bancaria (incluyendo M0)
- M2 – Dinero depositado en una cuenta de ahorro bancaria (incluyendo M1)
- M3 – Dinero en una cuenta del mercado monetario (incluyendo M2)
- MZM – Dinero en todos los activos financieros reembolsables a la vista (incluido M3)
- MSC (Synthetic Crypto Money) – Dinero dentro de sistemas de stablecoin sintéticos (incluyendo MZM)
Por muy avanzada o sofisticada que sea la tecnología de las stablecoin distribuidas, creemos que es probable que el token sea menos robusto que las capas que están por encima de él en el árbol de la oferta monetaria.
En este artículo repasamos algunos de los intentos más destacados e interesantes de construir estos sistemas sintéticos del tipo del dólar estadounidense. BitUSD en 2014 y luego un proyecto más reciente, MakerDAO (Dai).
Caso de estudio 1: BitShares (BitUSD) – 2014
| Datos | |
| Nombre de la moneda | BitUSD |
| Fecha de lanzamiento | 21 de Julio del 2014 |
| Cripto-colateralizado | Sí |
| Oráculo de precio | No |
La primera moneda estable de la que hablaremos es BitUSD, una stablecoin de la plataforma BitShares. BitShares fue una plataforma de prueba de participación delegada (DPOS) lanzada en 2014 por:
- Daniel Larimer (El principal arquitecto detrás de EOS y Steem),
- Charles Hoskinson (el ex CEO de la Fundación Ethereum y arquitecto de Cardano), y
- Stan Larimer (padre de Daniel).
BitShares es solo una de las plataformas de tipo corporación autónoma descentralizada (DAC) lanzadas por Daniel Larimer, como muestra la siguiente imagen:
Material de marketing de BitUSD
Dinámica del sistema BitUSD
| Fondos de inversión | Descripción |
| Bitshares | La moneda nativa de la plataforma BitShares |
| Bitshares en garantía | Fondos separados de Bitshares mantenidos como garantía, utilizados como respaldo para la stablecoin. |
| BitUSD | El token estable, diseñado para seguir el valor del dólar estadounidense |
| Grupos de participantes | Descripción |
| Holders de BitUSD | Inversores y usuarios de la moneda estable BitUSD. Los poseedores de BitUSD pueden canjear los tokens por los Bitshares que tienen como garantía. |
| Creadores de BitUSD | Aquellos que crean nuevos BitUSD, vendiéndolos en el mercado (creando nuevos préstamos), poniendo BitShares como garantía. Este préstamo puede ser por un pequeño período de tiempo, después del cual necesita ser renovado o tener su garantía hasta el nivel de margen inicial. |
| Traders | Los que cambian BitUSD por Bitshares, y viceversa, en el propio intercambio distribuido de la plataforma. Por lo tanto, existe un precio de mercado de Bitshares frente a BitUSD. |
| Productores de bloques | Los productores/mineros de bloques de Bitshares tienen la función de gastar los BitShares que respaldan a los BitUSD, algo que sólo pueden hacer si el valor de los BitShares es inferior al 150% del valor de los BitUSD que respalda (basado en el tipo de cambio de BitUSD vs BitShares en el propio intercambio distribuido del sistema). El minero puede entonces utilizar los Bitshares para redimir/destruir los BitUSD. (Tras el lanzamiento, el nivel de margen del 150% se incrementó al 200%) |
| Mecanismos de estabilidad de precios | Dirección de precio | Descripción |
| Psicología del inversor (No está claro/»¿Por qué no operar a 1 dólar?») | Ambas direcciones | No parece haber un mecanismo específico de estabilidad de precios en el sistema BitUSD. Uno puede canjear y crear BitUSD, sin embargo el precio al que se produce esta transferencia está determinado por el precio de BitUSD frente a BitShares en el intercambio distribuido, que no está vinculado al «USD real». En cierto modo, el precio se referencia a sí mismo. Por lo tanto, no hay un mecanismo directo que mantenga el precio de BitUSD en 1$, pero el argumento planteado es «¿por qué iba a cotizar a cualquier otro precio?» En nuestra opinión, esta lógica es débil. |
| Canje de BitUSD (indirecto) | Positiva | En caso de que el valor de la moneda colateral (BitShares) caiga, cualquier poseedor de BitUSD puede canjearlo y obtener BitShares por valor de 1$, suponiendo que el precio de mercado de BitUSD siga valiendo 1$ y haya suficientes BitShares en garantía.
Este mecanismo de estabilidad protege la integridad del sistema sólo en el caso de que el valor de BitShares caiga y el precio de mercado de BitUSD se mantenga en 1$. En nuestra opinión, no estabiliza directamente el precio de BitUSD en torno a 1$. Si el precio de BitUSD se desvía de 1$, este mecanismo puede no ayudar a corregir el precio. En nuestra opinión, es importante establecer la distinción entre un mecanismo diseñado para proteger el valor de la garantía y el de un mecanismo que hace converger directamente el precio de la stablecoin. |
Puntos débiles
Exposición a una caída del valor de la garantía – BitShares era un activo nuevo, no probado y de bajo valor, por lo que su valor era volátil. Si el valor del token cae un 50% bruscamente, en un periodo que abarca uno de los préstamos utilizados para crear BitUSD, puede que no haya suficiente garantía y la vinculación podría fracasar.
Falta de un oráculo de precios – En nuestra opinión, uno de los aspectos más controvertidos de este diseño es la ausencia de cualquier mecanismo de oráculo de precios, que proporcione al sistema los tipos de cambio del mundo real. Sin embargo, cualquier sistema de oráculo de precios es difícil de implementar y puede introducir varias debilidades y vías de manipulación. Hablaremos de ello en la segunda parte. En nuestra opinión, la única forma real de evitar esto puede ser que cualquier sistema de stablecoin requiera una fuente de precios de un intercambio distribuido, que puede, en teoría, publicar una fuente de precios distribuida de transacciones en dólares del mundo real. El intercambio distribuido en BitShares no permitía el «dólar real». Un sistema de intercambio distribuido como Bisq, sin una compensación central, podría en teoría permitir precios en «USD reales» y proporcionar una fuente de precios distribuida. Por lo tanto, las stablecoins podrían considerarse eventualmente como una tecnología de segunda capa por encima de las plataformas de intercambio distribuido líquidas y robustas, si estos sistemas llegaran a surgir.
Manipulación – El volumen de operaciones en el mercado de Bitshares frente a BitUSD en la plataforma de intercambio distribuido era bajo, por lo que era posible que los productores de bloques manipularan el mercado haciendo que el valor de Bitshares cayera en relación con BitUSD, lo que les permitía obtener Bitshares con descuento.
Falta de cualquier mecanismo de estabilidad de precios – La principal debilidad del sistema es la falta de cualquier mecanismo para mover el precio hacia 1 dólar, aparte de la lógica de «¿dónde más podría comerciar?».
La defensa del sistema por parte de Daniel Larimer
En opinión de Daniel, el mecanismo de creación de BitUSD es análogo a cómo se crean los dólares en la economía, en el sentido de que las instituciones financieras los prestan para que existan.
Es la misma forma en que se crean los dólares en el sistema bancario normal. Los dólares son aprendidos en la existencia respaldados por la garantía, en el caso del sistema bancario actual la garantía es su casa. En el caso de nuestro sistema son las acciones del propio DAC.
(Fuente: Lets talk Bitcoin episodio 129)
En cierto modo Daniel está en lo cierto, sin embargo, como explicamos en la introducción de este artículo, estos dólares sintéticos son mucho menos fiables que los creados por los bancos más tradicionales, y pueden ser considerados como una nueva capa de riesgo, ya que están aún más lejos del dinero base. Además, cuando se obtiene un préstamo bancario, el banco suele tener la obligación legal de proporcionar al cliente dinero físico en caso de que lo solicite. Mientras que tal resultado para el titular de BitUSD es posible, no es una obligación legal para los creadores de BitUSD. Aunque, obviamente, los bancos no suelen tener el efectivo en reserva para devolver sus depósitos, creemos que el hecho de que tengan la obligación legal de hacerlo es una distinción importante a la hora de comparar los BitUSD con los depósitos bancarios en dólares.
En respuesta a la supuesta debilidad de la falta de fijación de precios, Larimer argumenta a favor de su «hipótesis de que la alimentación de precios es innecesaria» lo siguiente:
Implementa llamadas de márgenes automáticas, de tal manera que si el precio se mueve en contra de alguien que está efectivamente corto, le obliga a cubrir y comprar de nuevo en el mercado y eso crea una fijación. La fijación del mercado se basa en la premisa de que todos los participantes en el mercado compran y venden en función de lo que creen que los participantes en el mercado comprarán y venderán en el futuro. La única opción racional es asumir que se va a negociar en base a la paridad en el futuro. Si no lo crees, tienes que decidir hacia dónde va a ir, hacia arriba o hacia abajo. Y si no tienes una forma de decirlo te abstienes del mercado. Si no crees que funcione, vendes las acciones y te sales, ya que los sistemas van a fallar en primer lugar. Así que es un mercado que se refuerza a sí mismo, que hace que el activo siempre tenga el poder adquisitivo del dólar.
(Fuente: Lets talk Bitcoin episodio 129)
En nuestra opinión, esta idea de que un precio de 1 dólar es la «única opción racional» es un argumento débil. Básicamente está diciendo que si el precio no es de 1 dólar, entonces ¿qué será? Esta lógica puede ser válida durante algunos periodos, pero no es sostenible y no escalará, en nuestra opinión.
Conclusión
El volumen de BitUSD existente fue mucho menor de lo que muchos esperaban, en algunos periodos sólo hubo alrededor de 40.000 dólares de emisión. Al mismo tiempo, la liquidez era muy baja y la estabilidad del precio era débil, como ilustra el siguiente gráfico. El principal arquitecto de BitUSD pasó a proponer una nueva stablecoin SteemUSD en 2017, esta vez incluyendo un sistema de transmisión de precios. Por lo tanto, consideramos que BitUSD es un experimento temprano interesante, que no logró lo que se esperaba ni construyó una stablecoin robusta.
Caso de estudio 2: MakerDAO (Dai) – 2017
| Datos | |
| Nombre de la moneda | Dai |
| Fecha de lanzamiento | 27 de Diciembre del 2017 |
| Cripto-colateralizado | Sí |
| Oráculo de precio | Sí (indirecto) |
La siguiente stablecoin que analizamos es Dai, que existe en la plataforma Ethereum. Este sistema es muy complejo, con cuatro grupos de fondos relevantes y seis posibles mecanismos de estabilidad. En la actualidad, se han emitido alrededor de 50 millones de dólares de Dai, y parece que la moneda se mantiene razonablemente bien.
Dinámica del sistema
| Fondos de inversión | Descripción |
| Ethereum | Ethereum es el token nativo de la plataforma Blockchain utilizada para Maker & Dai |
| Ethereum en pools | Ethereum se coloca en pools utilizados como garantía para la emisión del token Dai. A menudo se denominan posiciones de deuda colateralizadas (CDP) |
| Dai | Dai es un token ERC-20 que se genera mediante la colateralización de Ether agrupado. Dai es el token de stablecoin, diseñado para ser valorado en 1$. |
| Maker | El token Maker es el token de gobierno de MakerDAO. Se utiliza para votar en varias iniciativas que pertenecen a la estabilidad del ecosistema. También es obligatorio poseerlo durante el proceso de desbloqueo de garantías. Durante dicho proceso, se obtiene una tasa de estabilidad del usuario, cuyo pago se acepta exclusivamente en Maker. Maker también es un token ERC-20. |
| Grupos de participantes | Descripción |
| Creadores de Dai | Una persona que envía Ethereum a un contrato inteligente, bloqueando Ethereum a cambio de Dai. Estas personas también se conocen como propietarios de CDP. |
| Usuario/holder de Dai | Un titular de Dai puede o no ser un creador de Dai. Pueden invertir o utilizar el token Dai stablecoin. |
| Holders del token Maker | Los titulares de tokens Maker votan sobre varias funciones y parámetros del sistema MakerDAO. Gestionan aspectos como las tasas de estabilidad y los ratios de liquidación, además de tener la responsabilidad de nombrar a otros grupos. |
| Guardianes | Estos comerciantes supervisan la garantía Dai y, si cae a un nivel insuficiente, compran la garantía en una subasta abierta, gastando Dai. |
| Oráculos | Los productores de precios envían información de precios que se agrega y se utiliza para seleccionar un precio determinado tanto para Maker como para Ethereum (pero no para el propio Dai). Estos agentes son designados por los titulares de tokens MakerDAO.
Para evitar la manipulación, hay un desfase de una hora entre la publicación del precio y el momento en que repercute en el sistema. Además, se utiliza un mecanismo de tipo medio para seleccionar el precio, que implica ignorar los precios más altos y más bajos. En nuestra opinión, esto puede no ser lo suficientemente robusto si los oráculos tienen un conflicto de intereses y tratan de participar en la manipulación. |
| Liquidadores globales | Se trata de otro grupo designado por los titulares de tokens MakerDAO. Este grupo puede deshacer todo el sistema de Dai, dando a los titulares de Dai el derecho a redimir su garantía a un precio fijo. |
| Mecanismos de estabilidad de precios | Dirección del precio | Descripción |
| Canje de Dai | Positiva | El principal mecanismo de estabilidad es la capacidad, en teoría, de canjear Dai por 1 dólar de Ethereum. El canje sólo puede ser realizado por los propietarios de CDP (a menos que no haya suficientes garantías). Si el precio del Dai cae, los propietarios del CDP tienen que usar el Dai que tienen actualmente o comprarlo en el mercado, y entonces pueden canjear/borrar Dai por 1$ de Ethereum basándose en la información sobre el precio proporcionada por los oráculos de precios. |
| Creación de Dai | Negativa | Para complementar el proceso de canje de Dai, el mecanismo para evitar que el precio del Dai suba demasiado, es la capacidad de los titulares de Ethereum de crear nuevos Dai, colocando Ethereum dentro de los CDP. |
| Tasa objetivo (no activo) | Ambas direcciones | Existe un «Target Rate Feedback Mechanism» (TRFM), que parece ser otro mecanismo de estabilidad de precios en el sistema. Sin embargo, aún no está activo ni se han elaborado varias especificaciones del mecanismo.
La idea es que los titulares de los tokens MakerDAO fijen una tasa objetivo. La tasa objetivo es esencialmente un diferencial que se aplica a la creación o redención de Dai, diseñado para corregir el precio. |
| Liquidación de CDP (indirecta) | Positiva | Existe un mecanismo por el cual los comerciantes/guardianes pueden canjear la garantía de Ethereum en manos de otro CDP. Esto sólo puede ocurrir si el valor de esta garantía cae a un nivel insuficiente para respaldar el Dai, en este caso el 150% del valor del Dai. Esto debería incentivar a los propietarios de CDP a seguir recargando sus CDP para asegurarse de que hay un gran colchón de Ethereum.
Se trata de un mecanismo necesario para garantizar la integridad del sistema y asegurar que el valor de la garantía sea siempre suficiente. Sin embargo, no está claro si esto mantiene directamente el valor de Dai en 1$. Este mecanismo puede considerarse como un bloque de construcción en el mecanismo de estabilidad, que simplemente asegura que el nivel de garantía es suficiente. En nuestra opinión, se necesitan otros sistemas de reembolso para que esto tenga sentido. |
| Liquidación global | Positiva | Este mecanismo puede activarse en cualquier momento. El desencadenamiento esencialmente da a todos los titulares de Dai una opción para convertir de nuevo a un valor fijo de Ethereum, con un valor de 1 dólar de acuerdo con la alimentación del precio del oráculo, en el momento del desencadenamiento (o cualquier precio que sea posible dado el nivel total de garantía en el sistema). La diferencia entre esto y el rescate normal, es que el precio es fijo y está abierto a todos los poseedores de tokens Dai y no emparejado a un CDP en particular.
La idea es que este mecanismo puede ser utilizado como una amenaza contra los titulares de CDP, para asegurar que sigan redimiendo Dai en el caso de que el precio caiga, en lugar de esperar un precio aún más bajo. La liquidación global también puede utilizarse en caso de fallos u otras emergencias. |
| Emisión de tokens MakerDAO (indirecta) | Positiva | Los titulares de tokens MakerDAO actúan como compradores de último recurso. Si la garantía (Ethereum agrupado) en el sistema cayera por debajo del 100% de garantía, MakerDAO se crea automáticamente y se subasta en el mercado abierto para recaudar fondos adicionales para garantizar el sistema. Por lo tanto, si el sistema se queda sin garantías, los titulares de Maker absorben el daño.
De nuevo, este mecanismo protege el valor de la garantía, pero no ayuda directamente a que el precio del Dai converja a 1 dólar, en nuestra opinión. |
Análisis del mecanismo de estabilidad principal: el canje de Dai
Los principales mecanismos de estabilidad parecen ser la capacidad de los propietarios de CDP para canjear si el precio de Dai es demasiado bajo y para que la gente cree nuevos Dai si el precio es demasiado alto. Por ejemplo, si el precio de Dai cae a 80 céntimos, los propietarios de CDP podrían comprar Dai en el mercado y canjearlo, desbloqueando 1 dólar de Ethereum y obteniendo un buen beneficio. Así es como debería funcionar el sistema en circunstancias normales.
Lo anterior parece ser un mecanismo de estabilidad robusto que debería mantener el precio de Dai en o cerca de 1$. Sin embargo, la teoría sólo puede funcionar si los propietarios de CDP esperan que el precio de Dai se corrija de nuevo a 1$. Si el precio de Dai ha caído a 80 centavos, los propietarios de CDP pueden ser reacios a canjear si esperan que el precio de Dai caiga aún más a 60 centavos, ya que ese precio les permitiría obtener aún más beneficios. No hay ninguna garantía de que, una vez que el precio alcance los 80 céntimos, no siga bajando.
Por lo tanto, el mecanismo de estabilidad podría depender en cierta medida de la dinámica de poder entre dos grupos, los propietarios de Dai y los de CDP. Estos dos grupos comercian esencialmente entre sí en el mercado, los propietarios de Dai venden de Dai y los propietarios de CDP son los compradores potenciales. Si la balanza de poder se inclina hacia los propietarios de CDP, de manera que estén bien capitalizados, sean pacientes, colaboren y estén decididos, este grupo podría superar a los propietarios de tokens Dai, hacer que el precio baje, y luego recomprarlo y obtener un gran beneficio. Esto puede parecer improbable, pero en nuestra opinión el mecanismo de estabilidad puede no funcionar en todos los escenarios del mercado. Aunque consideramos que Dai es superior a BitUSD, en algunos aspectos limitados, la paridad de Dai depende de la psicología del mercado y de las expectativas de los inversores, del mismo modo que BitUSD. Por lo tanto, la vinculación de Dai también es débil y es poco probable que escale.
El sistema de liquidación global puede mitigar el riesgo anterior. Si los propietarios de CDP manipulan con éxito el precio del Dai a la baja, esto podría desencadenar una liquidación global. Los propietarios de Dai recuperarían entonces alrededor de 1 dólar de Ethereum. Por lo tanto, la amenaza de la liquidación global puede mantener el precio de Dai al alza. Sin embargo, una vez más, la eficacia de esta amenaza depende de la determinación de los distintos grupos, los propietarios de Dai, los titulares de tokens MakerDAO y los activadores de la liquidación global.
Conclusión
Consideramos que Dai es uno de los sistemas de stablecoins más sofisticados y avanzados que se han producido hasta ahora. Desde nuestro punto de vista, al profundizar en los mecanismos de estabilidad de Dai, no hay ningún mecanismo potente que garantice la estabilidad. En su lugar tenemos una compleja red de sistemas, que en cierta medida se referencian entre sí y utilizan una lógica circular. Se podría afirmar que esta complejidad se creó para ocultar la falta de un mecanismo de estabilidad fuerte y claro, pero es más probable que sea una indicación de un enfoque experimental de tipo ensayo y error en el diseño del sistema.
Por tanto, el sistema sigue dependiendo de las expectativas y la psicología de los inversores, aunque en menor medida que el BitUSD. Aunque los sistemas de estabilidad existentes podrían funcionar, al menos durante un tiempo, creemos que no son lo suficientemente robustos como para soportar las turbulencias del mercado o algunos tipos de desequilibrios de poder entre los titulares de Dai y los propietarios de CDP. Por lo tanto, la búsqueda del santo grial continúa.
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